在当前美元主导的国际货币金融体系下，美国的核心通胀率越低，低利率的时间越长，资本流出越多，新兴市场国家积累的外汇储备就越多；反之，新兴市场国家积累的外汇储备越多，美国越容易保持低核心通胀率，越有助于其经济复苏、就业增加、金融市场发展和稀释债务
在中美战略和经济对话中，确保美国国债信用是核心议题之一。中国关心此议题主要源于两个担心：一是担心美国政府直接违约，即美国政府干脆不还钱了；二是担心美国通过通胀间接违约，即美国政府还钱，但其实际购买力下降了。
债务危机史表明，如果负债以外币为主，则债务国直接违约风险较大；如果负债以本币为主，则以通货膨胀减债的可能性较大。据此，由于美国国债多以美元标价，除非有特殊事件发生，美国直接违约的可能性很小；但美国通过通胀间接违约的风险仍然存在。这是由现行美国货币政策、美元储备货币地位和美国发达的金融市场决定的。
美国货币政策：逻辑与外溢效应
为度量通货膨胀的水平，目前，世界各国使用的主要消费物价指标是整体通胀率(Headline CPI, 下称HCPI)和核心通胀率(Core CPI，下称CCPI)。前者是根据一国主要消费品的价格变化而得出的价格指数，后者指前者排除食品或能源后的价格指数。
上世纪70年代石油危机前，包括美联储在内的各国央行主要关注整体通胀率。70年代的石油危机打破了这个局面，因为当时的油价上涨的幅度前所未有，从1974年的每桶3.5美元上升到1980年的40美元。美联储经济学家便把那些偏离平均值的价格指数成份(如食品和能源)剔除，得到CCPI。
世界主要经济体中，美国和日本主要根据CCPI制定和实施货币政策。但日本的CCPI只剔除新鲜食品的价格，却包括全部其它食品和能源价格。这种区别的政策含义是，美联储比日本央行更不在乎能源价格上涨。这一点对于理解美联储货币政策至关重要。
但是，世界上还有许多经济体根据HCPI制定和实施货币政策，如欧元区和亚洲国家。在亚洲，各国使用的食品和能源价格比重各不相同，例如，菲律宾、中国和韩国的食品权重分别为47%、30%和14%。
美联储主席伯南克在不同场合强调，美联储主要根据CCPI制定货币政策。由于目前的CCPI只有1.3%，且经济复苏和就业状况不明朗，所以，美联储将要维持低利率较长时间。
美国根据CCPI制定货币政策是有其“道理”的。在1958年-2002年间，HCPI与CCPI之间的相关系数达到0.95，那时根据CCPI还是HCPI的差别不大。但在2002年到2010年，二者相关系数下降为0.42，这意味着根据不同指数制定货币政策的差别很大。所以，为服务于国内目标和防止货币政策大幅起落，美联储根据CCPI制定货币政策。
为了便于分析该政策的客观影响，我们假设美国是一个封闭的经济体，再回到美国是一个开放经济体的现实中来。
如果美国是个封闭的经济体，其根据CCPI制定货币政策的做法，会对美国产生如下积极影响：
第一，只要CCPI保持在美联储的目标值之下，美联储就可以通过扩张货币政策促进就业和经济增长。在产出缺口较大或经济萧条时期，美联储为防止通缩有极大的动力扩张货币；即使在产出缺口较小或经济繁荣时期，美联储也不必然紧缩货币。
第二，只要CCPI保持在美联储的目标值之下，美联储就可以在经济繁荣时期，以宽松货币政策推动资金充斥金融市场，提振投资者的风险偏好和逐利动机，推高资产价格，产生财富效应；在经济危机或衰退时期，为防止资产价格大跌， 或促进资产市场复苏，降低银行资产损失，减少资本金和融资需求， 美联储可以实施宽松的货币政策，甚至直接购买国债和按揭债券(定量宽松)来支撑金融市场。
第三，只要CCPI保持在美联储的目标值之下，扩张的名义GDP和金融资产就可以降低本国债务占GDP和金融资产的比重。2010年，美国居民、企业和中央政府的总债务约为35万亿美元，占其同年GDP 的233%， 全部金融资产的比重为60%。因此，增发货币推动美国名义GDP和金融资产增长越快，债务与GDP之比下降越快。
第四，只要CCPI保持在美联储的目标值之下，HCPI与CCPI之差越大，被食品和能源所吸纳的货币越多，债权人所持债权的实际购买力下降越大，美国债被稀释的越多。此外，食品和能源价格的波动在经过一段时滞后，最终至少被部分地传导到CCPI。无疑，这个时滞越长，越有助于经济复苏、就业增长、金融市场发展和降低国家债务率。
然而，根据美国是个封闭经济体的假设，美联储扩张货币以实现上述做法的空间终究有限。因为，无论美国经济规模多么大，无论在经济繁荣时期还是经济衰退时期，扩张货币最终会导致本国HCPI、CCPI的上升和资产价格泡沫，美联储最终将不得不提高利率。换言之，在封闭经济体中，根据CCPI制定货币政策至多是拉长低利率和减债的时间而已。
庆幸的是，现实中的美国是个开放的经济体。不仅如此，许多国家也是越来越开放的经济体。这个现实延长了美国HCPI传导为CCPI的时间，增强了美联储扩张货币的能力和空间。
美联储可达成以下平衡：
一方面，如果增发的部分流动性分流到其他国家，则美国CCPI和资产价格的上涨压力下降，通过美元贬值和资产分母的扩大，美国债务在全球范围内被进一步稀释。
另一方面，这些流出美国的流动性还不能过多和失控，美国必须随时能把这些外流的资金“召回”，以防止美国经济体系出现资金断流和产业空心化。
美元的国际储备货币地位和发达的金融市场使得上述平衡点成为可能：凭借美元的国际储备货币地位，美国可坐享铸币收入，部分流动性可以流到其他国家，降低本国CCPI上涨压力；凭借发达的金融市场，美国不但可把一部分流动性和资本留在美国，而且可吸引流出的货币和资本回流，更可把别国的储蓄(如外汇储备)吸引到美国金融市场，这个平衡是美国在全球金融竞争中独占鳌头的关键机制。
新兴市场国家：支撑与风险
新兴市场国家在支持着这个平衡，并通过以下机制在不断自我强化：
——各国大量积累外汇储备。
外汇储备是主要储备货币在国际范围内的延伸。与包括美国在内的储备货币发行国增发货币相伴的是其他国家外汇储备的增加。
全球外汇储备总额从1987年的5391亿美元猛增到2010年的9.6万亿美元，占同期美国货币供应量的比重分别为20%和109%，占同期美欧英日全部货币供应量的比重分别为7%和31%。新兴市场国家是主要的外汇储备积累者。由于美元是全球外汇储备构成的主要币种，所以别国所持的美元外汇储备就是流出的美元流动性，别国外汇储备积累越多，越有利于缓解美国国内
CCPI上升压力。
——大宗商品交易规模的扩大。
由于大宗商品多以美元计价交易，所以大宗商品的销量和价格上升越多，则其交易规模越大，其所能吸纳的美元流动性越多。例如，石油交易金额占美国货币供应量的比重就从1987年的13%，上升到2007年的35%，受金融危机影响有所下降，但于2010年迅速反弹到30%。
——资产价格和交易规模的增加。
其他国家资产价格和交易量上升幅度越大，其所吸纳的货币量越多。如果这些国家的货币供应量又有相当一部分源自各国央行对冲的流入美元，则这些国家资产价格和规模的增加便是在一定程度上帮助吸纳美元，降低美国CCPI上涨压力。
综上所述，现行的美元主导的国际货币体系和日益开放的全球金融市场，加上许多新兴市场国家为防止本币升值而实施的对冲流入美元的政策，客观上在帮助美国控制其CCPI。
不幸的是，上述机制给新兴市场国家带来四个风险：
其一，资产价格泡沫风险。
以美元为代表的国际流动性通过经常项目或资本项目盈余传导到新兴市场国家，并体现为外汇储备的增加或私人部门外汇存贷款的增加，进而推动信贷扩张和投资者风险偏好上升；资金流入推高本币升值预期，导致国内投资者不愿意对外投资，与此同时，外国投资者争相进来投资。内外力量共同作用推高资产价格。
其二，债权损失风险。
理论上说，国内通货膨胀会稀释对内债务，本币贬值会稀释对外债务。在开放经济中，美元等储备货币的国际可接受性促进
了套利交易，使部分货币流到别国，在全球范围内做大货币和金融资产规模，如果增发货币的规模和金融资产增长快于债务增长规模，则债务占全部货币供应量和金融资产的比重自然下降。因此，被国外接受的美元越多，美元债权的实际购买力下降越多。
其三，资本回流风险。
本次全球金融危机再次说明，美国货币政策的基本依据是国内目标，对可能的溢出效应关注较小。危机爆发后，持续宽松的货币政策使美联储的资产负债表扩大2 倍多，基础货币迅速扩张，积聚了极大的货币和信贷扩张潜力；与此同时，在利差和经济增长面差别的推动下，私人资本在不同时间流向新兴市场国家。
其风险在于，当美国CCPI走高和美联储紧缩货币时，这些外流资金会迅速在同一时间回流，导致新兴国家出现迅速去杠杆化和资本外流，引发系统性危机。例如，上世纪70年代石油危机之后，美国紧缩货币政策，加剧了墨西哥外债的币种和期限不对称，导致墨西哥偿债成本上升、违约和拉美金融危机。
其四，面临由新的特里芬两难带来的无奈和风险。
当前国际上面临新的特里芬两难，即出于储蓄目的的投资者对美国国债的需求与美国国债供给的矛盾。如果美国财政赤字下降，国债发行下降过多，则可能无法满足国债需求；如果美国财政赤字上升，大量发行国债，供给大于需求，则可能最终失控，出现财政危机甚至违约。
中国作为最大的新兴市场国家和外汇储备持有国，同样面临上述机制的作用。2010年底，中国所持美国国债占全部美国国债余额的8.6%，占全部外国官方投资者所持(美)国债的比重为37%，已成为美国国债的最大外国官方投资者，高于日本和英国的28%和9%。中国面临的最大风险就是中方在中美战略与经济对话中的担心：中国债权的实际购买力下降。
研究表明，国债期限越长，外国投资者所持国债比重越高，债务国越可能以通胀来降低债务率。例如，1946年，公众持有的美国国债占GDP比重达108.6%，此后10年美国的平均通胀率是4.2%， 1947年甚至高达14.4%，到 1955年，国债占GDP比重
下降到60%左右。此间较长的国债平均年限(9年)客观上促进了美国以高通胀率稀释美国债权人的债权。
那么，在当前外国投资者所持国债占比较高的情况下，是否会激励美国先以高HCPI， 再以高CCPI来稀释外国债权人的债权呢？根据美国在本次全球金融危机期间采取的以维护自身利益为核心的政策来看，重演历史不是不可能的。
总之，尽管我们不能妄言美联储根据CCPI制定货币政策主要是为稀释其债务，但我们必须关注和应对其货币政策客观上可能产生的外溢效应，并下决心从源头上采取措施，避免继续积累外汇储备。
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孙涛为国际货币基金组织经济学家 |
